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评论|三季度政府债券发行量大,央行或降准维持流动性合理充裕

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   根据政府工作报告,今年财政赤字规模比去年增加1万亿元,为3.76万亿元;同时发行1万亿元抗疫特别国债;拟安排地方政府专项债券3.75万亿元,比去年增加1.6万亿元。积极的财政政策要更加积极有为,将对做好“六稳”“六保”工作起到重要作用。

今年政府债券发行量大,一方面,需要合理把握政府债券的发行节奏;另一方面,稳健的货币政策要更加灵活适度,与积极财政政策形成配合,维持市场流动性合理充裕。

今年政府债券预计共发行13.38万亿元

今年将发行1万亿元抗疫特别国债,规模为市场预期1万亿-5万亿元的下限。这是我国历史上第三次发行特别国债,其发行规模介于第一次和第二次之间,主要用于地方公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出。

特别国债是指财政部发行的具有特定用途的国债,专门服务于特定政策,支持特定项目需要,专款专用。特别国债纳入中央财政国债余额管理,在发行时调整国债余额,但不列入财政赤字,其收支纳入中央政府性基金预算。

今年特别国债的发行方式尚未确定,但不少专家认为,可以采取普通国债的市场化发行方式。这次特别国债发行可能与前两次以定向发行为主的方式有所不同。

如果1万亿元特别国债以市场化方式发行,加上2.78万亿元的中央财政赤字和2.79万亿元的国债到期量,那么,预计今年国债总发行规模将达到6.57万亿元,较上年增加2.41万亿元,同比增长58%;净融资额3.78万亿元,较上年增加2.03万亿元,同比增长115%。

今年地方政府财政赤字为9800亿元,同时新增地方政府专项债券额度为3.75万亿元,地方政府债券的净融资额上限为4.73万亿元,较上年增加16828亿元,增长55%。再加上今年到期量20757亿元,预计地方政府债券总发行规模高达6.81万亿元,较上年增加2.44万亿元,同比增长56%。

总体来看,今年政府债券(国债和地方政府债券)预计将发行13.38万亿元,较上年增加4.85万亿元,增长57%;净供给8.51万亿元,较上年增加3.71万亿元,增长77%。

政府债券的发行节奏

2019年11月27日,财政部提前下达了第一批2020年新增专项债务限额1万亿元。今年2月11日,财政部提前下达第二批2020年新增地方政府债务限额,一般债务新增限额为5580亿元,专项债务新增限额为2900亿元。4月,财政部再提前下达第三批1万亿元地方政府专项债券额度,力争5月底发行完毕。至此,财政部已提前下达2.29万亿元地方政府新增专项债券额度和5580亿元地方政府一般债券额度。

由于提前下达地方政府债务限额,今年1-5月政府债券的发行时间前置,给市场接纳大规模政府债券发行留有时间和空间的余地。把握今年余下时间政府债券的发行节奏,可以参考借鉴2019年的情况。

第一,从国债的发行节奏看,四季度供给量将比较大。

2019年一季度,因等待3月份的两会批准财政赤字规模,国债的净供给量处在低位;国债主要集中在4-12月发行,月度净融资额在900亿元-3200亿元区间波动,均值在1900亿元左右。2019年全年国债净融资额为17547亿元,低于新增限额18300亿元。分季度看,一季度的净融资额占比为0,基本是按到期量发行国债,满足国债的兑付需求;二、三、四季度的净融资额占比为30%、28%、43%。四季度占比最高,二、三季度占比较低,或是考虑在二、三季度让地方政府专项债优先发行,以使专项债在9月底完成全年2.15万亿元净发行的任务。

今年前5个月的国债净融资额合计5491亿元,余下7个月还需净融资32309亿元(含1万亿元特别国债)。如果6月国债的净供给量能达到5000亿元左右(加入部分抗疫特别国债发行),则上半年国债净融资额合计为10491亿元,占全年净融资目标37800亿元的28%,下半年还需净融资约27309亿元。

由于7月、9月和10月的国债到期量较大,这些月份的净融资额将有所下降,相对而言,8月、11月和12月的净融资量会明显高于平均水平。

考虑三季度国债或仍让位于地方政府债券优先发行,以免政府债券供给大幅超出市场容量,假设三、四季度的国债净融资额按3:7分配,三季度国债需净融资约8193亿元(27309×30%),合7-9月每月平均净融资2731亿元,加上到期量,月均发行规模将达到5598亿元左右。四季度净融资约19116亿元(27309×70%),合10-12月每月平均净融资约6372亿元,发行规模将达到月均8018亿元左右。

第二,从地方政府专项债券的发行节奏看,或在9月底前完成。

2019年的地方政府专项债发行要求在9月底完成净发行2.15万亿元的额度,因此专项债发行主要集中在前三个季度。分季度看,一、二、三季度的净融资额占比为31%、30%、39%。每个季度内,大规模发债后的次月常出现净融资额的大幅回落,主要是因为专项债的发行需要准备项目及其相关材料,因此月度净发行易出现脉冲式的特点。

根据Wind数据,今年前5个月地方政府专项债券的净融资额合计为21766亿元,尚余15734亿元额度(37500亿-21766亿)。两会下达了财政赤字和新增专项债限额,财政部6月需拟好各地方政府的具体限额,报国务院批准;各地方政府也要安排全年发债计划,并报省政府批准,加上专项债前期大规模发行后,新项目和材料的准备尚需时日,因此6月地方政府专项债券的净供给量将大幅减少,或低于今年前5个月的月均水平4353亿元,降至1000亿元左右。如果今年下达的新增专项债限额仍要求在9月底完成,则7-9月还需净融资14734亿元,平均每月净融资4911亿元,加上到期量,月均发行规模达到5721亿元。

第三,从地方政府一般债券的发行节奏看,未来的供给压力不大。

地方政府一般债券的发行也是集中在前三季度,2019年一、二、三季度的融资占比分别为53%、32%、16%,四季度融资占比为-1%,即净融资额为负。今年前5个月的地方政府一般债券的净融资额合计为7133亿元,较全年9800亿元的新增限额尚余2667亿元额度,若在6-9月完成发行,则每月净融资667亿元,加上到期量,月均发行规模为2691亿元,未来的供给压力不大。

维持市场流动性合理充裕,降低政府债券发行成本

综合上述测算结果,预计6月政府债券的净供给量为6667亿元(加上部分特别国债发行),7-9月平均为8309亿元,10-12月平均为6372亿元(全部为国债)。大规模政府债券的发行,需要央行释放大量流动性,保持市场流动性合理充裕,才可避免利率上升带来的利息支出增加、债务规模大幅膨胀。

今年政府工作报告指出,稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段,引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年;创新直达实体经济的货币政策工具,务必推动企业便利获得贷款,推动利率持续下行。因此,预计未来央行将采取更为宽松的货币政策,以吸纳巨额政府债券发行。

因三季度政府债券的净供给量相对其他季度更大,预计央行除了增加再贷款再贴现额度、续作MLF和逆回购外,仍需降准才能帮助市场消化吸收大规模政府债券的发行。预计三季度降准的概率较高,或有一次全面降准0.5个百分点的机会,并辅以一次定向降准,以保障市场流动性合理充裕,降低政府债券的发行成本。

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